洪灏交善场承接认了壹个要紧的诱拐点,A股何以营子金?

来源:搜狐   作者:如题   发布时间:2019-04-06

在最近一次由官方新闻机构主办的投资会议上,现场观众的气氛十分活跃。“央行会再次下调存款准备金率吗?”观众们追问道,“会很快降息吗?”在现场问答环节,总结的,这些热切问题把我困住了,而其他有关法律和监管问题的那些更重要的演讲者却无法插话。窗外,风物已春天。

随着全球央行继续货币宽松,就好像宽松政策是万灵药一样,全球的资产泡沫几乎没有显示出收敛的迹象。但是别忘了,上世纪20年代的大萧条和上世纪90年代以来日本失去的二十年都是在金融泡沫之后发生的。

然而牛市已经到来,踏空比套牢更痛苦。市场共识认为,此刻,最大的风险是没有仓位。

宏观波动性消失

宏观波动性全面下降,PPI除外。为了回答观众的问题,我们研究了大量的宏观变量。在这一过程中,一个现象是显而易见的——除了PPI以外,许多宏观变量的波动性在2010年至2011年前后已大幅下降。我们对其原因和对其他投资决策的影响感到困惑。

图表1:自2010/11年来,除PPI外,所有变量的宏观波动性均大幅下降。

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资料来源:彭博、交银国际

从图1我们可以看到,包括GDP增长、每股盈利增长、CPI、VAI和市场波动在内的各种宏观变量的波动性都出现了这种明显的下行趋势。(为便于展示说明,图1仅显示了PPI、CPI和VAI三个宏观变量)。

“美联储的看跌期权”是建立在宏观波动性不断下降的基础上的。过去10年,做空波动性的交易一直很流行,主要逻辑就是基于“美联储的看跌期权”——每当市场陷入困境时,美联储都会出手纾困。由于持续的流动性供应抑制了市场波动,押注波动性下降是有利可图的——可以一直押注到2018年1月的“强平波动性交易”(vol crash)之时。当时,一些专注于做空波动性的基金回吐了多年来累计的几倍的收益。

社会不均平抑价格波动

劳动力工资增长滞后于生产率增长,抑制了价格波动。我们认为,除了央行放松货币政策抑制市场波动外,宏观波动消失还有其他宏观原因。

在过去30年里,劳动生产率的增长一直快于工资增长,与通胀和长期债券收益率不断下降的趋势一致。这些观察都证明了我们对于通货膨胀压力消失的论证。

图表2:生产力增长超过了工资增长,造成社会不均/抑制通货膨胀

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资料来源:彭博、交银国际

因为普罗大众的劳动产出没有得到充分的补偿,因而导致消费不足;而少数富人的消费又不能弥补群众消费的损失。因此,工资增长不足而造成消费不足。同时,生产力相对快速地增长却带来供应过剩,并对消费价格构成了下行压力。

中国储蓄和投资行为的变化

对中国而言,还有其他宏观因素在起作用。

中国宏观储蓄率下降,货币供应增长、固定资产投资放缓。我们注意到,2010~2011年前后,中国居民储蓄和投资的行为习惯发生了明显变化。2009年之后,经常账户盈余的积累大幅放缓。这反映了宏观储蓄率的下降,以及吸引外国储蓄的能力下降。由于储蓄等于投资,固定资产投资增速也随之放缓。一个更倾向于消费的经济结构应该就不会那么具有强烈的周期性,并应该具有更稳定的价格。与此同时,广义货币供应增长(M2)也出现下降,与外汇购占款积累的放缓相对应(图3)。

图表3:2010/11前后,中国储蓄和投资习惯发生了变化

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资料来源:彭博、交银国际

美国宏观储蓄率上升,对中国货币增长的贡献下降了。过去,中美两国经济互补性很强。中国生产,美国消费。因此,美国依赖于进口过度消费而导致的经常性账户赤字,曾是中国货币体系流动性的重要来源。2008年之后,随着美国家庭极力地去杠杆,美国经常账户赤字占GDP的比例实际上已大幅提高。与此同时,中国经常性账户盈余占GDP的比例却不断下降。这在一定程度上反映出美国经常账户余额有所改善。因此,中国是货币供应增长速度放缓。

这是对资产定价的一个重要观察。过去,广义货币供应增长对中国股市的表现至关重要。如果没有它,我们就不会看到“4万亿”刺激计划之后股市的复苏反弹,以及随后几年随着货币增长放缓而出现的黯淡回报。

中国的信贷扩张不再能抵消货币增长放缓的影响。随着货币增长放缓,需要有其它流动性因素的补充才能引发中国股市强烈反弹。这就是国内信贷增长在2015年股市泡沫中扮演的角色。在泡沫初期,为重建棚户区而发放的信贷进入了股市。数显示,2015年前后,国内信贷增长明显超过货币供应增长。但随着信贷增长受到影子银行监管的抑制,并与货币供应增长趋同,股市泡沫破裂。

在当前经济增长放缓的环境下,货币供应增长保持在低位,信贷扩张受到去杠杆化政策导向的制约。维持当前的牛市需要一种新的流动性因素。

如何在A股赚钱?

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